公司法的漏，证券法补不了
《证券法》去年底刚刚修订，三个月前方才实施。大概是“法不如新”，新法总能引来关注，一时间讲座前仆后继，解读此起彼伏——直到又出了个更新的法。何况，此次修法加入了注册制、集团诉讼等争论许久，意见众多的内容，当然更加扣人心弦。加上《证券法》的执行背靠着一个强大的监管系统。法律甫定，监管规则便纷至沓来，又岂能不生洪流滚滚之感？
证券法的重要性毋庸置疑，证券监管体系的积极运作是资本市场健康运行的坚实保障。然而，单凭证券法和证券监管体系，仍然无以支撑起有深度、有效率的资本市场。打个比方说，证券法是走在前台的角儿，表现昭然，光彩夺目，而烘托出这一台夺目大戏的，则是隐于后台的灯光、舞美、服装、道具、乐队。对规范资本市场而言，这个后台就是公司法。
据报道，昨天在陆家嘴论坛上，周小川先生针对上海建设金融中心面临的机遇与挑战，也特别谈到公司治理问题。公司治理是一套做法，具体怎么做，各家公司可以各有不同，但目标是同一个，那就是让别人能放心地和公司交易——提供财力、人力、物力。
可是，由于专业化的深入，公司实际上如何做，只有一小群管理人员在参与。这群人会不会说一套做一套？不解决这个疑问，别人就难以放下心来。在此，公司法起着关键作用，它为管理公司的那一小群人划定了行事的范围，并借助司法审查与市场竞争的力量，让越界者承担起责任。
同样在美国上市的公司，接受美国的证券监管，一个注册在特拉华，适用特拉华公司法，一个注册在开曼，适用开曼的公司法。到关键时刻，两家公司如何对待公众投资人就可能卓然有别（参见《中概股私有化：几多扯淡几多真？》）。这正好说明要让公司取得投资人的信任，证券法和证券监管尚有不足，缺乏有力的公司法，就会留下漏洞。
证券法与公司法的关系
证券法规范的对象既包括发行人，也包括市场中介和投资人（参见《青山一道同云雨，明月何曾是两乡：有关注册制、多层次资本市场、投资者适当性的几句胡诌》）。当然，发行人是其中的主角，对发行人的规范也是证券法与公司法主要的重合之处。
证券法规范发行人的核心策略是信息披露，只要发行人披露与投资人的投资决策相关的重大信息，证券监管基本到此为止，不再追究这些信息是好是坏。例如，上市公司如实披露收购另一家公司的各项协议条件，就尽到了证券法上的义务，监管机构不会再来调查这个交易的价格是高是低，交易的过程是不是合理。
其实，证券法关注的信息披露问题只是公司治理的一个部分。公司治理要解决的最主要问题——怎样让出钱的人相信管钱的人能把钱管好，投射在公司法上就是经营者对所有者的信义义务。在符合信义义务的前提下，如何经营管理法律不加干预。而信息披露原本便是经营者对所有者负有的信义义务之中的一项要求，更加准确地说，是信义义务中忠实义务底下的一项要求。
无论在法律上还是在经济上，公司的经营者都被视为所有者的代理人，而代理人之所以能代表被代理的人行事，乃是因为得到被代理者的同意。这种同意当然是指真心实意的同意，而非上当受骗的同意。为使被代理人能在知情的——而非懵懂的——情况下表示同意，自然需要代理人向被代理人披露与后者利益相关的信息。
在此意义上，证券法的大部分内容实际上是公司法的一个分支。当然，针对信息披露这项具体义务，证券法对公司法的规定进行了升华，增强了保障数量众多、利益分散的投资人获得真实信息的能力。因此，有关上市公司的信息披露，通常无需回到公司法的信义义务规则中去找执法依据。
证券法与公司法的差异
前面已经提到，证券法可被视为公司法上的信义义务之中有关信息披露义务的升华，所以，公司法规范的范围比证券法更宽宽。除了信息披露之外，公司法还要涉及经营者作为代理人如何诚信地作出经营决策，管好投资人的钱，如何防止与投资人出现利益冲突，如何公平地对待不同的投资人，如何努力贡献自己的能力，为投资人赢得回报，等等。同样，证券法可以规定在投资人参与决策时，经营者需要事先提供什么样的信息，而投资人何时能够参与决策则是公司法的领地。
当然，尽管证券法以信息披露为中心，但也不必画地为牢地。证券法规以及上市规则常常包含信息披露之外的公司治理内容，譬如对董事会的独立性要求，或者要求控股股东与中小股东分享出让控制权的溢价。前者牵涉到避免利益冲突及诚信决策，后者则有关公平对待各投资人。
因此，调整范围也许还不是证券法与公司法最显著的差异，或者说这种差异在一定程度上只是概念性的。然而，两者对于相同问题的不同规范途径则更让公司法承担起证券法无以替代的作用。简言之，证券法规范注重标准划一，而公司法规范却细致具体。
仍然用前面的例子，纽交所和纳斯达克都要求上市公司的多数董事是独立董事，而对于独立董事的定义，则不约而同地采取标准化模式——董事会确认与上市公司无重大关联者即为独立董事。
尽管纽交所的规则也要求董事会综合考虑各项因素，还列举出一些考虑因素，诸如董事获得的报酬的来源，但这些上市规则采取的基本是非黑即白的立场：某种因素如果能让董事丧失独立性——如在公司任职或从公司获得的报酬超过一定金额，它就适用于所有董事；一旦某一董事被认定为独立董事，那么，无论作什么样的决策，他/她就都是独立董事。
与此形成对照的是特拉华公司法的态度，特拉华法院一再强调董事的独立性需要进行场景化的认定，同样的因素在不同条件下可以带来不同的结论。比方说，同样是董事任职的非营利性机构接受公司捐款，数量高低、是否由该董事出面募集都可会左右对此董事独立与否的判断（Cumming v. Edens）。
在决策是否接受股东提出的派生诉讼申请时，董事是否独立关键取决于特定的诉讼事由是否会令董事个人承担责任，取决于公司有没有采纳免除董事个人责任的条款，而与这名董事任职的机构有没有得到公司捐赠则无多少关系（In re Goldman Sachs）。而在决策是否批准某一股东收购公司的方案时，该股东给予董事任职机构的捐赠多寡就会对其独立性产生大不相同的影响（In re KKR Financial Holdings）。
类似地，在认定控股股东之时，证券法的规则——无论是触发要约收购的持股比例，还是禁止短线交易的持股下限——都是整齐划一的。这不仅会令控股二字失去实际意义，也使得当事人可以精确地绕开监管要求，从而让监管目的不易实现。
相反，公司法的处置则更加灵活，在具体场景中具体分辨不同持股比例的股东是否具备实际的控制力。清澄君从前介绍过，特拉华法院曾经否认持股46%的股东拥有对公司的控制权，却认定持股仅17%的股东是控股股东（《资本的规则 II》第十五章）。
证券监管规则趋于划一的特点令其拙于应对难以划一的监管事项，例如上市公司支付的交易对价是否公平。为此，针对关联交易，证券法做的或是一律禁止，或是要求满足某种形式要求——比如业绩承诺。事实证明这种缺乏弹性的规则既增加了诚信交易的成本，又没能遏制住有悖诚信的交易。而公司法的酌情处理、柔软应对则更有可能击中要害（参见《资本的规则 II》第三十六章）。
差异之由
证券法规则之所以少弹性一是出于事前监管的需要。这些规则不仅会被用以事后审查发行人的行为是否合法，同时也是一套事前的准入规则。譬如，公司只有满足了董事会的独立性要求，方才能够上市。这样一来，酌情处理的灵活规则使得公司能否进入公开资本市场变成极不确定的事件，必须逐一事前审查，非但让交易成本飙升，还会导致寻租。
与之相对，公司法主要是用作事后审查的规范，只有那些遭到诉讼的公司行为才需要接受这样的审查。这非但减少了审查的数量，降低了成本，也不会对公司的行为预先设置门槛。于是，公司法上的审查更有可能精细具体，对症下药。
证券法规则更趋划一也与证券监管机构的行政执法属性相关。这种属性一方面使得监管机构必须肩负起对违法行为调查取证的任务——实际上就是由纳税人来承担这笔费用。为此，行政执法机关的预算必定要受到政治权力机关的制约，在有限的经费之下，行政执法不能不舍弃高投入的瞄准具体事实场景的针对性审查，而求助于节省成本的依据划一标准的一般化审查。
与证券监督机构不同，执行公司法的司法机构可以利用互为竞争的双方当事人来发掘事实、提供证据。因此，尽管司法机构也接受公众补贴，有预算限制，但在同等经费限制下，却更有可能掌握个案的具体情况。
另一方面，证券监管机构的行政执法属性使其与被监管方处于对立的地位，采取监管措施本质上就是对立的一方对另一方采取的单方面行动。在现代政治社会中，这种单方面行动要赢得合法性，就不能不削减有权如此行动的那一方的裁量空间，使行动建立在易于被外界认知、测度的标准之上。显然，划一的规则更符合这种要求。
相反，实施公司法的法院超脱于对立双方之外，属于一个中立的第三方。这种超脱、中立的地位使得法院比行政机构更有条件赢得合法性——一种不基于个别同意的制度性合法性（Shapiro, Courts, 1981）。在这样的合法性基础上，法院更有能力行使裁量的权力，作出有针对性的判决。
完善公司法
如今，在各种内外因素作用下，原本赴美上市的诸多红筹股公司可能不久就要越洋回归。为此，在证券法上做好准备固然不可或缺，却依然不够，因为公司法的漏，证券法补不了。
当在中国运营、在中国募资，大部分投资人在中国，大部分顾客在中国的红筹公司批量返回之后，没有道理再让它们适用那个飘杳万里之外的小岛上的公司法，让股东们去那个小岛上打官司，一直打到大英帝国的枢密院。
所谓的公司法要适用注册地法，不过是美国联邦制下形成的“公司内部事务规则”的要求罢了。中国既非联邦制，也没有公司内部事务规则，又何必把红筹公司的治理问题交给开曼公司法，而不适用中国公司法？实际上，即便在美国，加利福尼亚州也一直试图打破公司内部事务规则，将自己的法律适用到那些注册在别处，运营却在加州的公司身上。
为准备红筹公司回归，更是为建设中国的资本市场与金融中心，现在正是认真反思、完善公司法的时刻。以清澄君拙见，中国的公司法有三大问题有待斟酌改进。
首先是法定资本制，这一制度理论色彩重于实践需求。对于公司债权人的保护几乎没有作用，或者说基本不相干。而以此为基础形成的一系列规则，譬如增资、减资、回购、分红，反而可能使正常的公司融资决策受到阻碍（参见《南橘北枳话回购——二评〈九民纪要〉》）。
其次是公司法的基本模式设定。目前的中国公司法以所谓人合性质的有限公司为范本，再将有限公司的模式推广到股份公司和上市公司中去。在商事组织形式单一的年代，这样的设定或许具有一定的合理性，但是，强调人合模式的公司形式实际上并非现代公司的典型，反倒是合伙的近亲。
由于过于强调人合性，而且对其理解未必准确，中国公司法出现了一些独特的问题。譬如股份代持引起的纠纷可谓占据公司法诉讼的半壁江山。代持原本是一个合同当事人之间的问题，却由于强调公司的人合性，而使其成为触动公司其他股东的大问题。然而，在真正体现人合性，因而需要法律保障由此产生的期待之处，公司法的保护反倒缺位了（参见《山重水复疑无路，手握公章又一村》）。
最后，也是最重要的，是亟待完善信义义务这一公司法的核心制度。重点是要让它活起来，而非停留在纸面上。也就是说，要有可操作的司法审查标准，而非几个原则性的口号。针对不同的决策场景——一般交易、关联交易、反收购措施、私有化交易，法律有必要建立具体规则，为法官的裁量提供指导原则。
当然，完善公司法不仅仅是对制定法的完善，也有赖于具备专业素质的法官有效实施法律。前面已经说明，离开法官基于具体案件事实的缜密裁量，信义义务将沦为行尸走肉，公司法也将无助于弥补证券法的不足。而要用好信义义务，法官既要有知识，也要有经验。
为此，有必要继续探索建立商事法专业法院的路径，这方面上海金融法院的设立已经迈出了有益的一步。所谓专业经验只能从反复的判决中积累，而专业法院积累下的经验又会成为市场信赖公司治理体系的基础，成为所有资本市场参与者的共同财富。
以美国的经验看，特拉华法院的高质量裁判为美国上市公司的治理提供了有力保障。然而，就非上市公司而言，特拉华州不再具有那样明显的注册地优势，涉及非上市公司的纠纷管辖分散于各州。相应地，这些判决的质量也显得参差不齐，故此，主要适用于非上市公司的法人格否定规则，就在学界与实务界广遭物议。
除了积累经验之外，专业商事法官当然也要掌握一定商业和金融知识，但或许更为重要的是思维模式的培养。商事审判特别需要关注实际，不可固守理论教条。坦率而言，目下一些流行的以演绎为主要进路的法学方法，对商事审判——尤其是信义义务的判断——恐怕并不管用。法官依据具体场景，审查经营者是否忠于所有者，是否勤于职守，需要的是对事实细节的敏感，是连接细节与标准的能力，而这些则离不开归纳式的思维训练。
纵使“法不如新”，依旧“理不如故”。资本市场与金融中心都建筑于法治之上，公司法与证券法则同为立基之础石。恰如周小川先生所言，“要努力使中国企业的公司治理被国际上看明白，同时能够接受”，换句话说，就是要让别人对中国公司的治理建立信心。没有完善的公司法，这又如何办得到？